■本报特约撰稿人 海通证券 陆成渊

　　

　　曾有两类观点针锋相对：目前的A股指数和国际股市究竟是同步运行还是背道而驰？从本周的市场表现看，似乎是前者的看法正确无疑：本周除因利率维持不变因素而稍显坚挺的欧元区和英国股市外，美国、日本、中国香港和A股股市，均可用“飞流直下三千尺”来形容，下跌之惨烈，确实令市场人士为之失色。

　　而在笔者看来，同样是下跌的表象，内在原因却几乎完全不同。对于美国股市而言，福特汽车的巨额亏损和油价高企对美国制造业的不利影响，还仅仅属于股市运行的疥癣之患，真正构成致命打击的，是房贷次级债危机扩大对整个金融体系的根基性动摇。从这个角度看，美元的持续漫长的下跌还可能只是开了一个头，而由于港币与美元汇率挂钩的联系汇率机制，美元的疲软必然会影响到市场对香港经济和香港金融市场的信心，而更加重要的是，目前有关港股直通车可能缓行，这才是港股，尤其是香港国企指数大幅暴跌的重要原因。至于A股下跌的原因，不赘多言，两年来持续上涨带来的高估值可能是唯一动因，但支持股指长期向好的中长线因素，并没有改变，人民币持续升值目前反而有进一步加快的迹象。

　　市场人士现在言必谈A股有泡沫，所列举的论据无非是静态市盈率的横向对比。可是看起来似乎更有投资价值的国际成熟市场，目前又是怎样一番情形呢？构成美国整个金融衍生市场核心的按揭房地产抵押债券市场，实际上是一个由不足600亿美元初始市值经无数次反复证券化衍生后膨胀为超过30万亿美元规模的超巨型怪胎，这种对美国经济，对美元，对美国房地产的超强虚妄信心是不是泡沫？港股恒生指数，从0到一万点，用了29年，从一万点到两万点，用了14年，从两万点到三万点，仅仅用了两个月时间，这种几乎带有科幻色彩的市场表现，算不算有泡沫呢？站在生生不息的动态发展的历史长河边，一个经济持续高速增长，本币持续升值，上市公司质地持续外延式转变的证券市场，究竟是不是泡沫最大，究竟是不是像某些著名人士所说的那样泡沫已直追当年的日本和中国台湾，似乎真的是值得商榷了。

　　然而一个两年内指数上涨6倍而中途几乎没有任何大的休整的股票市场，确确实实是到了需要停顿下来作一些进一步夯实基础的事情的时候了。前期港股直通车即将开通的消息，不但刺激港股狂涨，更造成了A股市场心态自十月份以来始终处于强烈观望、犹豫和惊惶不安之中。

　　原因很简单，对投资规模不加限制的港股直通车计划，实际上是对人民币在资本项目上不能自由兑换的现行汇率制度的改变。本来稳步推进的人民币汇率制度改革进程将有可能被干扰和打乱。香港证券市场是一个高度成熟发达的国际化市场，A股市场则不同，居高不下的CPI指数使市场对进一步加息抱有相当期许，加之决策层其他的紧缩措施，A股资金面供应状况短期内非常不乐观，这也是造成近期A股大跌的重大原因之一。如果港股直通车按原定计划推出，由于A股和H股的重大价格差异，A股资金通过各种渠道大量流向港股的趋势将不可扭转。如果人民币资本项目出现事实上的可自由兑换，则国内经济产业结构平衡债务依存度水平及流动性状况都将出现重大不确定性。而所有这一切均会影响到A股基本面的变化。

　　港股直通车的缓行，并不会构成对港股市场的重大打击。因为美国次级债危机使美国金融市场的中期低迷已成定局，资金涌向亚洲市场、新兴市场、商品市场的洪流不可阻挡。本周的下跌和“5·30”一样，展现了这样一个市场铁律：牛市的调整比熊市来得更加惨烈。历史或许会不断重演，作为投资者，重要的是如何调整好自己的心态。