股市又创新低了，估计基金经理心情不会太好，据说有越来越多的基民或网民开始编排挤兑基金经理的段子了。这是情理之中的事，想想中国基金总规模有3万多亿，这两个多月大约亏了近3000亿到4000亿，老百姓亏钱骂娘，估计是难免的了。今年投资者亏钱并不稀奇，像本周黑石基金颁布财报四季度亏损，中投公司的30亿股，亏损也达到15亿美元。想想半年前还火热的股市，从天堂到地狱如此迅速，仿佛是在看一本历史小说，昨天还是一个王朝的开始，今天已经看到这个王朝的衰落。所以从这个层面看，也许基金经理得熟读历史。

　　去年股市火热时，心中有一个不解之谜——中国股市什么时候会歇下来？因为长期看股市每年的平均收益也就10%左右，考虑到中国的基数低、经济增长快，股市收益也很难长期超过这个涨幅。但那个时候我们只能从估值的角度给出一个定量的点位，从市场趋势的角度则很难给出答案。

　　现在投资者心中的谜应该换成，股市什么时候能达到新的均衡，这种均衡有以下四个因素决定：首先是估值的高低，其次是企业赢利增长速度；第三是融资和大小非解禁的资金需求；第四是投资者可以用来投资的资金。决定股市涨跌的直接原因是后面两个因素，资金的供给和需求；但前面两个因素却从根本上影响最后两个因素。估值低到一定程度会减少大小非解禁的卖出和融资的需求，而估值对资金进出的影响则要复杂些，趋势投资者的资金进出与估值涨跌正相关，但价值投资则负相关。企业赢利增长速度及投资者对其将来的预期则是决定估值中枢的主要因素。

　　按目前对上市公司赢利的预期，4000点大约相当于08年20倍的市盈率；3000点相当于15倍的市盈率，这两个估值对中国股市是中性和悲观的两种估值。市场到底会在什么时候停下，现在还难以判断，这取决于市场中的投资者以及今年上半年中国及美国的的经济数据。

　　从目前状况看，最早退场的获利者仍在等待时机；趋势投资者如果还没撤出的话，大都已亏损累累，也不会有反击的实力；留在场内的资金在下半年到来之前，增加投资的可能性比逢高减持的可能性要小得多。券商的态度比较尴尬，比如美国股市今年下跌快20%，但看多的券商近四年来，从未看空过，买入评级更是从93%涨到95%。不过从过去一个月的情况看，倒戈下调今年上市公司赢利预期的券商比重应该会逐渐增加，这是近期股市下行主要动力之一。最后只剩下基民和基金经理，基民是最后的基础，如果他们坚持长期投资，收益会更高，如果投机，从整体上看，收益将会更低，但也许个别先出来的投资者，短期看是减少了损失；而基金经理能否顶住压力，不在巨额亏损下割肉出局降低仓位也是大盘最终获得平衡的关键。无论如何大盘最后的恐慌一定来自于一些资金的撤出，比如借钱投资的投机者。

　　其实，如果大盘一年只涨10%或20%，那么以A股过去2年的经验看，最多一个月就完成，所以剩下的11个月可能都是诸如M型、N型、V型或W型的震荡。不过股市的软着陆（也许是硬着陆）真的来临时，还是比想象的要艰难。投资者能做的事其实并不多，一是对冲，可惜中国没有这种工具；二是控制仓位，一部分是现金，一部分是股票；第三就是等待了。巴菲特上周成了世界首富，他手中的现金大约不超过400亿美金，仓位应该也在60%以上。世界上并没有系统地回避调整的工具，因为调整本身是投资的一部分，中国股市这次的调整什么时候结束呢？也许半年后能给出答案。

　　广发基金经理 朱平