■本报特约撰稿人 海通证券 陆成渊

　　

　　本周沪深指数如期反弹了。背景是临近奥运的时间之窗打开，八国首脑会议要求采取措施控制粮食原油价格暴涨，中报披露开启和市场预计6月份CPI可能将回落至7.1%左右水平。

　　在我们看来，真正让市场主力产生些许做多底气的，恐怕还要属最后这个受投资者关切的预期，CPI指数会稳步回落。

　　一个其实已经流传时间甚远但最近才被更多市场人士慢慢接受的观点是“通胀无牛市”。这句话简洁明了，大致切中要害，但如何来解读则特别关键。通胀作为宽松财政货币政策刺激经济高速增长后，几乎是必然带来的社会整体价格水平变动的结果，一般根据程度的不同，可分为价格增长在5%以下的温和通胀，5%~10%之间的严重通胀和10%以上的恶性通胀。

　　温和通胀曾是牛市的摇篮。因为温和通胀往往在经济长期萧条，决策部门为使经济摆脱通货紧缩局面所实施的、促使经济扩张的各项政策进入全面发挥效果的时间段里。这时候财政、货币、产业政策之间的锲入程度高度吻合。市场流动性变得充沛，企业盈利水平提升但预期上升度急剧增加，所有推动股市上涨的因素发生共振。因此牛市往往在这期间孕育成功。

　　2006年下半年到2007年第三季度，A股爆发史无前例的特大牛市，除股改造就的制度变革因素之外，以温和通胀形式体现出来的流动性充沛是其中重大的原因。当然，我们当时并不认定那是通胀，而是因人民币汇率开始进入陡峭上升曲线后必然带来的外汇占款增加，而基础货币投放量提高后导致了物价上涨。但是，货币主义恰恰认为，“一切通胀都是货币现象。”

　　时光回溯到1991年年末，那时经济回暖后产生的个位数物价上涨，也伴随着的是一轮指数半年内从180点涨到1429点的大牛市，直到1992年下半年的物价飞涨，决策层果断推出宏观调控为止。

　　但是严重通胀发生时情况就完全不一样了。经过复苏阶段高速增长的固定投资额的急剧上升，全社会开始形成庞大的供应能力，同时各层次货币供应量水平到达峰值，下游产业的需求拉动了上游原材料价格的暴涨，这时候严重通胀就容易发生，其表现是CPI指数呈急剧上升，资产价格螺旋式反复上升并形成程度不一的泡沫，市场价格信号紊乱，企业盈利水平被不断高涨的各项成本所蚕食，市场预期开始急剧看淡了。面对这一切，决策层开始结束政策宽松周期从而进入紧缩周期，由于股价是预期的现实体现，因此在这样的宏观运行环境下，全球牛市自然是戛然而止了。

　　从全球经济史来看，经济政策传导的滞后性和经济运行本身具有的强大惯性使严重通胀的治理具备相当强劲的顽固性、反复性和长期性。上世纪八十年代后期开始的由于资产泡沫破灭导致的日本经济萧条到今天都没有完全结束，1973年第一次石油危机爆发后西方国家普遍进入长期的滞胀局面，全球股市反复阴跌时间长达四十个月。上世纪八十年代拉美金融危机时产生的社会经济运行状况呈现崩溃的情形，直到今天由于全球资源产品价格持续上涨才得以缓解和恢复。

　　结合到A股的现状，我们尚得不出乐观的估计。经过持续不断的从紧政策的调控，6月份CPI指数可能会稍显回落，但这很难说是趋势性的变化。国际油价高烧不退，不能认为凭G8首脑会谈的一纸声明就能扭转导致油价暴涨的根本性因素：美国企图借助现存国际货币金融体系的矛盾转嫁其对外负债水平，并以此继续保持其以债务扩张为驱动的增长模式。由于我们成品油和农产品价格与国际水平的高度落差并没有得以有效拉平，未来我国治理通胀的形势还十分严峻，资金从紧的大局不会改观，因此投资者对A股的走势判断，有必要始终保持高度的清醒。