■本报特约评论员 海通证券 陆成渊

　　

　　似乎只有跳出K线图的羁绊，才能穿越指数涨跌带给投资者的的心情跌宕，从而更准确地把握市场真正的脉动。

　　首先是信贷增长问题。市场脉动的原动力，那就是资金。从2月份公布的数据看。上个月人民币贷款增加1.62万亿元。这是什么概念呢？它意味着1月份信贷增加额同比增加近一倍。2009年开年第一个月的信贷增加值就达到了去年全年增加额的三分之一。而我们知道，直至去年7月份以后货币政策才发生突变。也就是说去年的信贷增速并不是小数字，因此在这样一个基数上，对比今年1月份数据是极为惊人的。用“井喷”来形容是丝毫不为过的。在我们印象中，货币缺口（即广义货币供应量增速与名义GDP增速之间的差额）从未如今天这般巨大，市场的流动性充沛正在高度涌现。

　　这又带来了以下几个层面的问题。首先，这部分新增信贷依然属于基础货币，那么经过货币乘数放大之后，最后形成的资金供应实际上还要增加数倍。其次，由于实体经济见底特征尚不充分，企业长期投资意愿和需求依旧低速。所以新增贷款大部分只是补充和改善了企业的短期流动性紧缺状况。因此，这部分资金的沉淀性不稳定。从技术角度看，流入资本市场作短期博差价是不存在太大障碍的。事实上，周三开始的暴跌的一个主因即为市场流传管理层有可能要查股市资金来源所致。再者，CPI与PPI数据显示出通货紧缩趋势未变。而市场资金供给基本面又突然发生了如此大的变化。这种强烈的反差说明经济复苏的最重要直观指标——货币流通速度正在到达历史低点。那么，基本无法进入经济信用循环的资金去向，可能是不言而喻的了。

　　在这样的资金面情形没有发生根本性改变之前，股市会向怎样一个方向运行，我们认为，答案并不难得出。

　　其次，产业振兴政策的凝聚效应正在集中体现。产业政策作为与货币政策、财政政策、收入分配政策并列的政府宏观调控手段，历来为部分国家所重视，比如前苏联和日本、韩国同样如此，但类似今天这样管理层接连推出几乎涵盖整个国民经济部门体系的十大产业振兴方案，也是前所未有的。由于决策层对资源要素配置的引导作用，使中国的产业振兴政策的未来结构调整影响和经济周期运行影响都是极其显著的，这就是本轮行情中主题投资概念风起云涌的宏观经济背景，也是与以往纯粹的题材炒作有很大区别之处。

　　那么，主题投资概念炒作在这样的背景下会戛然而止吗？我们认为不会。

　　再来看估值问题。静态地看，中国A股可能仍是全球市场估值较高的市场之一。A+H股的基本价差继续在扩大，随着美国等地股市的连续暴跌，A股与成熟市场之间的估值差距同样也在拉大，即使考虑中国宏观经济和上市公司的成长性因素，我们也认为在全球化背景下这是制约A股指数出现大B浪反弹的最重要不利因素。但是，中国资本市场的特殊性在于市场的整体封闭性，美国金融危机暴露出的制度根源性矛盾，使西方对中国开放金融市场压力大幅度减轻，在这种情形下，A股的估值问题就并不显得十分突出，在市场心态的左右下，指数的运行并不过于围绕估值水平的始终理性。虽然，长期而言指数的价值中轴还是要由估值水平来决定。但是，如果把眼光只放到一二季度，情况可能就两样了。

　　最后是全球经济危机问题。从近期黄金美元反常的连续走强看，全球金融危机向实体经济的侵蚀程度在恶化。全球投资者的避险心理正在变得日趋浓烈。那么，人民币资产很有可能在一定程度上充当“避险”工具。这与全球危机下以美国为首的发达国家贸易保护主义抬头可能会对我国外向型经济造成严重后果，恰恰构成了辨证的两面性。因此，虽然境外不可交割人民币远期汇率近期稍有走低，但人民币与美元汇率保持高度稳定，也精准地说明了市场的主流观点。这也是我们在判断近期A股股指走势时必须考虑到的重要问题。