巴曙松：最困难的时期正在过去

　　牛年春节之后，国内股市呈现出非常活跃的交易氛围。有一家中等证券公司的负责人说，在市场最悲观的时候，该公司客户的保证金大概在100亿元左右，最近这一轮活跃的行情，大概降到了70多亿元，而股市最火爆的时候，保证金仅为20亿至30亿元。这说明，实际上相当一部分中小投资者在这一轮上涨行情中，是持非常犹豫、观望和比较矛盾的态度，因为现在的保证金看起来仍非常充足的。我认为，造成这种现象的原因有很多。

　　宏观数据增长与挑战并存

　　从宏观经济指标来看，目前确实有很多数据上的不一致性令投资者容易感到困惑。

　　首先从国内的数据来看，从2008年11月到2009年1月，主要的经济指标在逐月改善，应该说最坏的时候正在过去，2008年10月、11月可能是这一轮经济调整的阶段性底部，但与此形成对照的是，国际的经济环境在继续往坏的方向走，美国经济失业率在不断上升，欧洲经济的问题也正在逐步的暴露。

　　第二个数据不一致是基本建设的相关产业盈利明显回升，但是很多加工制造业等中下游企业盈利仍在回落。基本建设，常被称为“铁公基”，即铁路、公路和基础设施，现在政府的大量投资就砸在“铁公基”上，与它相关的产业盈利正明显回升。可“铁公基”这些行业的企业在上市公司里毕竟还是少数，或者说现在主要由政府投资带动的效果，目前暂时只是体现在铁、公、基这些行业，怎么把它真正扩散到广大的中小企业上，目前看需要时间。这是对中国经济的另外一个挑战。1997年、1998年应对亚洲金融危机时，中国也采取了类似措施，大量的基础设施投资，这种投资带动经济发展可能是有效的，因为当时政府直接能控制的企业资源占整个社会经济资源的一半以上，可到了2008年，经过市场化后，政府能直接控制的经济资源降到了30%左右，甚至更低，在浙江大概90%以上都是民营经济，所以说10年前用50%的经济资源去带动40%的社会投资是带得动的，但现在希望30%的经济资源去带动另外的70%，肯定需要找到更为合适的方式和着力点。

　　第三，从全国情况看，国有控股和一些大型企业的效益明显回升，民营经济、私营企业、中小企业仍在向坏。分析这背后的原因，一个是大型的基础设施建设项目，往往是被大型企业获得，而且中国的融资体系，基本上还是倾向于大型企业，中小企业申请贷款相对来说不容易，所以信贷一紧缩，首先受到冲击的就是中小企业。其实，更富有活力可能还是民营经济。我们确实必须找到新的增长点，把民营经济等真正的社会投资激活起来，这才是中国经济实现成功转型的关键所在。

　　第四个数据不太一致的地方是城镇消费在明显下降，特别是大城市的消费，而二线城市、小县城、农村的消费反而比较平稳，有些二线城市的消费增长甚至还很迅速。而从二线城市和农村的消费在增长，就看出中国其实还是一个发展中国家，还是一个消费和生活水平还有很大提高空间的一个国家。第二种解释，就是人们非常担心失业民工会因为岗位丢失，收入明显下降，影响回到农村的消费，可现在看来，他们受影响的程度比想像中要小，同时，粮食等商品价格的下跌提高了他们的购买力，现在除了买粮食还有购买力去买其他东西。从我们自己内部反思的情况来看，我们是不是可以发现有很多改进的空间，我们原来是为了欧美人的消费而生产，牺牲了中国强大的加工、生产制造能力，可能下一步我们要为中国人自己的消费空间而生产，我们的消费空间很大，但是怎么把它培育起来，这是未来中国经济能不能实现另外一个伟大转型的一个最主要课题。

　　目前进口的跌幅在加大，但是国内的消费却比较平稳，这是第五个数据上不一致的地方。

　　库存消化后还会有“订单”

　　值得庆幸的是，在金融危机的大背景下，与美国、欧洲各国相比，中国经济最困难的时期正在过去。

　　去年10月以来，很多经济数据的前缀开始出现“第一次”。比如2008年10月中国单月的发电量同比下滑4%，这是2005年2月份以来，月度发电量首次出现负增长。中国的用电量是记载最完整的一个经济数据，用电量出现年度的负增长，历史上仅有两次，一次是1961年大炼钢铁后，另一次是1967年、1968年文革时期。因此，很多国外分析人士对中国经济非常悲观，认为中国经济2009年会硬着陆。而正是为了看到这个数据的严峻性，党中央、国务院采取了非常及时的措施。

　　我曾看过一个国际投行分析报告，现在全球正进入“007”时代，这可不是电影里的“007”，而是说全球进入零利率、零增长，只有中国才有可能达到7%的增长。如果中国达到7%或者是8%的增长，那么全球GDP的增量部分有80%以上都是由中国贡献的了，我们还是发展中国家，但是总量上已经有很大的影响力。所以我们要冷静地分析中国经济的优缺点。

　　接下来再看上市公司的年报，分季度来看，去年4季度的数据会很难看。因为中国经济在2007年底和2008年初通货膨胀压力很大，所以我们的企业在大量增加原材料的库存，提前下订单，这使得2008年中国经济高速增长有一部分是虚增的，不是由真实的经济增长带动，而是由企业家的库存带动的。不仅把原材料价格大幅推高，也把中国的CPI指数推到了十年来的新高，8.7%。

　　奥运之后，全球原材料价格开始下跌，中国经济随之回落。原材料价格回落，使那些拥有大量库存的企业又大量压缩库存，特别是国际油价，国际油价从147美元跌到这两天30多美元，以油做原材料的企业，比如说化工行业，一看油价跌了，先用库存，结果其下游企业一看油都跌了，你肯定也跌，我也先压缩一下库存，不下订单，结果整个产业链的不同环节都同步压缩库存，一下子订单没了，需求也没了，这是导致市场恐慌很重要的原因。所以也被人们称为“突然消失的需求”。

　　我估计，在今年一二季度之前，库存消化到一个正常水平后，还是要下订单的，这个时候经济会逐步恢复。现在的企业家反应很灵敏，从1月的数据来看，库存调整已经接近尾声。其指标是经理人采购指数，从去年11月份见底，12月份稍微增长一点，今年1月份又提高一点，其中原材料库存开始回升了，产成品的库存在下降，说明积压也不是那么严重，所以出现了一个新的情况，是研究者特别要关注的，因为中国的经济带动主要是民营经济的带动，对市场的反应很灵敏，一旦库存下落，中国经济会找到他的动力所在。

　　所以我们说，中国经济经过这么一个非常剧烈的库存调整，最困难的时候正在过去。我对中国经济2009年持乐观态度，我认为GDP增长8%应当没有问题。我最开始的测算，不考虑大规模的信贷投放，单考虑库存调整结束了，经济就会慢慢往上走，每个季度会逐月提高。这一轮经济周期调整，目前看，几乎可以判断2008年10月、11月是一个阶段性的底部。

　　21.5万亿元里有钱的是哪些人

　　与世界其他各国相比，中国经济增长有自己的优势。

　　第一个我们跟美国对照，美国经济走势现在处于去杠杆化的进程当中，因为原来的杠杆率太高了，有一元钱却负债两元、三元钱，现在要降下来；与此形成强烈对照的是中国有很大的空间来提高杠杆，再杠杆化，这是中国一个很大的优势所在。

　　我们看整个银行的资产负债表，看居民21.5万亿元的储蓄，整个负债只有3万亿元，这是铁的数字，现在我们要做的事情是分析21.5万亿元里面有钱的是哪些人，消费偏好是什么，怎么来鼓励他们消费。比如说杭州的小资气氛是比较浓的，小资是怎么想的，怎么鼓励他们消费？到目前为止，我们整个扩大内需财政政策还有很大的空间。

　　接下来，我们会看到2009年有更多的财政刺激政策，这个财政刺激政策既包括政府的直接投资，也包括减税，还包括社会保障的投入等一些新的突破。

　　第二个对我们有利的一面，就是高速的信贷投放。出乎很多人的预料，这也是跟美国完全不同，这一点也要感谢过去十年中国的银行业所取得的重组改革上的进展。美国、欧洲现在大量的政府注资，首先救银行，因为银行不救，要关门了，而中国的银行处于历史上最健康的时期，资本充足率处于历史的高点，不良率处于历史的低点，所以政府的财政可以直接变成投资项目，带动实体经济，银行不用再去救什么了。去年11月，信贷增长4600亿元，到了12月是7700亿元，到了1月份是1.6万亿元，中国历史上还没有发生过连续6至12个月这么高速的信贷增长而经济不很快回升的。所以这种高速的信贷投放，只要坚持6个月以上，整个经济可能会获得非常强大的流动性支持。

　　第三个优势就是城市化。中国到目前为止还是一个农民占主导的国家，大量的人口在农村生活，向城市转移所需要的大量的投资，成为中国经济很重要的增长动力。应对危机，城镇化，农村向城市的转移，本身就是提高劳动效率；工业化，中国整个工业投资还处于比较落后的水平；市场化，逐步放松管制，本身就带来很多增长机会。

　　资源价格的大幅下跌，会改善中国的贸易条件，也使中国获得了一个从容进行全局资源布局机会，中国还是一个缺少资源的国家，资源价格的大幅下跌，可以使我们有条件、有时间从容布局。

　　所以这次又是扩大内需、放松管制，培育新增长点的时期。我个人觉得，现在可能最需要的既不是像美国这样，一味大规模地进行大型基础设施投资（容易产生资金浪费和腐败行为的凯恩斯主义），也不是实行货币主义，我们最需要还是回到通过改革来培育新的增长点，通过全球性的再布局和开放来重新寻找中国优势。