■邱芷韵 张炜利

　　

　　中小企业融资难已经不是新鲜话题。在浙大管理学院EMBA课堂上，李有星教授为困于“融资难”的公司负责人指点了一条新思路。

　　

　　【案例】

　　Ralston Purina是美国一家股份有限公司，每年都会通过决议，批准向主动要求购买的员工销售普通股。购买人员包括公司的美工、电工、速记员等，有年度应募人数达500人。

　　Ralston公司认为自己的做法符合美国证券法非公开发行证券的标准，其向公司“关键员工”发行股票不是证券公开发行。但证券主管机关SEC（美国国家证券交易委员会）却认为，Ralston公司未经注册向很多人发行股票的行为，已经超越了非公开发行的范围。双方意见不一展开诉讼。一审、二审法院都支持Ralston公司的主张，但美国联邦最高法院撤销了一、二审法院判决，认定公司行为违反证券法。

　　美国联邦法院认为证券法的立法宗旨，在于保障投资人免受发行人、承销商或券商之欺骗，证券发行人、承销商或券商必须将相关信息充分披露，供投资人作出理性的投资选择。证券发行的公开和非公开是相对的，但核心是购买者不论在哪种发行状态下，都有机会获取购买证券的相应信息并作自我保护。

　　就本案而言，Ralston公司员工认购是否构成公开发行，取决于其公司员工能否保护自己。该公司认购股份的员工包括美工、面包师傅、装卸领班、电工、仓储人员等一般职工，他们因职位低无法获取公司有意义的财务信息，及其它对投资决策有影响的公司重大信息。法院认为，一般员工们属于普通的投资大众，本案中的员工没有显示有办法获取注册可能提供的信息，鉴于强迫接受以及类似压力明显可能存在，该发行应当遵守《证券法》第5条关于注册的要求。

　　

　　【点评】李有星教授讲解这个案例时指出，我国今年1月1日起施行的《证券法》将证券“非公开发行”正式写入法律文本，很多融资不易的中小公司企业，其实从此多了一条募集资金的渠道。

　　李教授说，《证券法》规定，公司向200人以下的特定对象发行证券融资就是非公开发行（又称私募发行），非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。私募发行的对象通常包括三类：专业投资机构，如投资基金、保险公司等；与公司有密切关联的公司、金融机构；公司内部人员和与公司有业务联系的人员如股东、职员、公司顾问。

　　李教授说，之所以分析上述发生在美国的案例，是因为非公开发行在中国虽然已经合法，但还缺少细则的规范，实践中很容易走样，而且还会同非法集资产生混淆。比如：《证券法》只规定以“200人以下”来界定非公开发行，但对什么是公开劝诱、变相公开等没有具体规定；如果私募发行对象不超过200人，这200人却另外私下募集资金，算不算违规？“特定对象”有没有明确的界定、如何确定等等，都不明确。

　　但是，如果企业搞公开发行，就必须依法办理报批手续，等待漫长的证券发行审核过程；如果是非公开发行，就无此过程，可以简易操作，节约成本。

　　李教授指出，目前我国中小企业存在融资新机会：既然贷款不容易，上市手续又那么复杂，何不采取“非公开发行”的方式募集资金呢？这不需像公开发行证券那样复杂的审批（核）程序，并且《证券法》的非公开发行这一规定与非法集资之间有了明确的界限，非公开发行证券不是非法集资。自2006年1月1日以来，已有不少包括上市公司在内的企业看到了其中的机会，有的甚至停止过去已经在报批的发行公司债券，改为非公开发行证券。

　　不过，正因为对非公开发行，目前我国还没有详细的规定，企业在操作过程中也要小心，注意不能违规。上述案例中，美国的《证券法》很发达，公司法治观念也很强，居然还会对证券发行的公开与非公开的判断发生争议。我国的企业更要引以为鉴。李教授同时呼吁有关部门尽快出台相关细则，对非公开发行证券行为进行规范。