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　　2007年的倒春寒

　　“空手套白狼”的游戏

　　美国的次贷危机是从2007年春季开始逐步显现的。首先是房贷公司出现坏账和亏损，点燃了次贷危机的“星星之火”。由于利率上升，导致房贷还款压力增大，很多本来信用不好的客户还款能力不足，导致还款违约，银行贷款回收率下降、坏账增加，形成信用危机，这便导致了次贷危机的产生。

　　“次贷→ 次贷危机→ 金融海啸→金融危机”的演变，起源于点点星火，但它成为燎原之势，却是金融业内为谋取暴利而不断进行的风险转嫁。

　　次贷的主要受众是普通的美国房产投资人和消费者。这些人的经济实力本来只够买一套自住房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的念头。没有钱，他们就把自己的房子抵押给次级抵押贷款公司，从后者那里获得贷款。这类贷款年利率高达8%到9%以上，凭他们自己的正常收入很难支付。但是当时房价上涨的速度超过了利率，他们在房产上投资可以净赚不赔。所以有些人把贷款买的房子再抵押买第三、第四……套房，这就等于贷款买房进行投资，借钱付利息，低收入者玩起了“空手套白狼”的游戏。

　　可是他们抵押给贷款公司的房产是“死钱”，贷款公司要牟利必须把它变成“活钱”。于是贷款公司开始“变戏法”，进行以资产为支撑的证券化融资，发行抵押担保支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）。

　　接下来，MBS或ABS被卖给投资银行，或由投资银行进行分割、打包，然后以新金融产品名称出售。这里值得一提的是，许多投资银行为了赚取暴利，投资这些新金融产品时，采用20至30倍杠杆操作。假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5%，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150%的暴利。反过来，假如投资亏损了5%，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。

　　信用违约互换

　　多米诺骨牌倒下

　　这种杠杆操作显然存在高风险。为了回避风险，有人就想出一个办法——把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS（信用违约互换）。比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了金融机构B。A对B说，你帮我的贷款做违约保险，我每年付你保险费5000万，连续10年，总共5亿，假如我的投资违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，还能净赚40亿；如果违约，反正有B的保险来赔，这是一笔只赚不赔的买卖。B做了一个风险评估，结果根据历史数据分析，发现违约的可能性不到1%。B打这样的算盘：如果做100家这样的生意，总计可以拿到500亿的投保费；如果其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。于是A、B都认为这笔买卖是“双赢”，立即拍板成交。新金融产品就这样被其他金融机构“包装”成了CDS。

　　B做了这笔保险生意之后，机构C就像馋猫闻到鱼腥一样找到B：你把这100个CDS卖给我怎么样？每个合同我给你1个亿，总共100亿。B一想，我的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有100亿，而且没有风险，何乐而不为？B和C立马成交。这样一来，CDS就像股票一样流到了金融市场上进行交易和买卖。而实际上C拿到这批CDS之后，并不想等上10年再拿回100亿，而是把它挂牌出售，标价140亿。D看到这个产品，算了一下，400亿减去140亿，还有260亿可赚，这是“优质股”，立即认购。一转手，C就赚了40亿。于是，这些CDS就在市场上“包装”再“打包”被反复地炒。到次贷危机爆发时，CDS的市场总值已经炒到了62万亿美元，而最初的次贷总共只有2.52万多亿美元！

　　然而潮起潮落，房价不可能永远上涨。更要命的是，现在利率在不断提高，还贷数额一年比一年大，房产投机者终于无力偿债，只得把房子甩给银行，违约就此发生。这时A发现违约率上升，坏账增加。不过A最初还不太着急，因为有B做了保险。B开始也不太担心，反正保险已经卖给了C……假定这份CDS保险现在在金融机构K手里。K刚花了400亿买下了100个CDS，还没来得及脱手，突然传来信息：这批CDS其中有20个违约，大大超出原先估计的1%到2%的违约率。每个违约要支付50亿的保险金，K总共要支出1000亿。加上400亿CDS收购费，K的亏损总计达1400亿! K承受不了这样的巨亏，于是只能申请破产保护，次贷危机终于爆发。

　　如果K倒闭，那么A花费5亿买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破产的危险。除了A之外，因为各种金融机构相互利益关系紧密，还有B、 C、 D……，统统面临破产……房贷公司和投资银行破产引起股市暴跌，同时引起信用链条断裂，其他金融机构坏账和亏损增加。

　　“跌”声一片

　　危机转嫁到实体经济

　　从经济层面上看，次贷危机最初发生在虚拟经济层面，可如今已经向实体经济扩展。

　　各类市场都陷入“熊市”，“跌”声一片。2008年以来，与商品原材料紧密相联的货币都大幅下跌，创多年新低。相对于美元，澳元和加元的跌幅都已超过20％，欧元则跌了约15％，为两年来新低。欧洲和日本经济状况恶化，许多新兴市场国家也受到冲击。具有较大规模经常项目赤字和短期外债比例较高的新兴经济体，如巴基斯坦、韩国、印度等国，其本币均大幅贬值，有出现货币危机的可能。

　　次贷危机对实体经济的影响分为五个方面，第一是美国消费的萎缩。第二是企业和机构的破产增多。第三方面是失业增加，美国政府不得已将领取失业救济金的期限延后6周。第四方面是企业经营困难，今年11月，美国三大汽车公司到美国国会申请金融支持。第五方面是美国的工业生产下降，经济可是出现负增长。

　　美国经济开始衰退，同时也引发了全球失业增加，经济增长放缓，通货紧缩显现，预计世界经济增长率将由2007年的4.7%下降为今年的3.7%。

　　法则古今通用

　　借得来就要还得起

　　我们不能把次贷危机仅仅归咎于美联储加息和房地产价格下降，而应当理解为是美国经济中的一系列病因长期积累导致的结果，非一日之寒，它不仅仅是金融方面的问题，也是整个经济运行的问题，从中我们可以吸取不少的经验教训。

　　古今中外通行的一条基本法则：杀人偿命，借债还钱。借得来，就要还得起，贷款规模要与偿还能力相适应，而当前美国的经济却是违反了这个定律，很多人借了钱却还不起。

　　其次，金融要创新，但是更要创新监管。上世纪七八十年代以来有很多的金融衍生产品在反复打包，反复包装之后，到最后难以看出资产的质量和风险。次贷危机之所以发生，在一定程度上就是监管脱节、滞后造成的。这其中一项是对高风险的资产的信用评级存在漏洞，即信用评级造假。比如本来没有固定收入的人，只要贷款人认可就可以编造一个收入和一个职业，这就为次贷危机种下了隐患。

　　次贷危机表现为信贷危机和金融危机，其深层原因是美国经济长期存在的消费与储蓄、需求与供给（收入）两大比例失调的一种经济综合征，更为可怕的是，美国居民的消费并不完全建立在真实收入的基础上，而是更多地建立在以股票和房产等作为抵押的负债基础上，而低利率和资产泡沫时代则为这种消费模式提供了支撑。“寅吃卯粮”不是长久之计，消费与收入、储蓄应保持一个合适的比例。

　　众所周知，“萨伊定律”认为供给拉动需求，而“凯恩斯定律”则认为需求促进供给。美国经济长期靠不断扩张总需求来支撑，实体经济的总供给并没有跟上来；它是一种高负债、高赤字经济，就是长期奉行“凯恩斯定律”的结果。因而供给和需求保持恰当的比例，对于经济长期发展是必要的。

　　现行以美元为主导的国际货币体系需要改革。20世纪70年代，两次石油价格的大幅上涨让世界各国的美元需求大幅上升。也正是从这时开始，时任美联储主席的保罗·沃尔克放弃了美元货币供应量的管制，而改用利率作为调控宏观经济的货币手段。从此，美国的印钞机开始满负荷运转，美国债务经济模式就此起步。在世界上形成了这样一个循环圈：美国所需要的商品，只需印刷钞票去外国买就是了；美国买东西花掉的美元，通过出售美国债务（国债或公司债）重新回到美国本土，变成美国政府或公司可以任意支配的现金……

　　中国应对战略

　　内需为主外需为辅

　　这回次贷危机有可能是历次金融危机中对中国影响最大的一次。因为中国经济已经更深更广地融入经济全球化，外贸依存度大大提高。美国财政部最新公布的国际资本流动报告显示，截至2008年9月末，中国持有的美国国债达到5850亿美元。中国取代日本成为美国国债最大持有国。次贷危机通过股市冲击、海外投资受损、出口下降、出口企业坏账呆账增加、美元疲软造成外汇储备缩水、银行新增不良资产等途径影响我国宏观经济基本面，从而影响就业和经济增长。

　　此外，次贷危机也让我们看到，短期扩大总需求（低利率）的政策是有效的，但是长期更需要依靠技术进步；市场自由调节要与政府适度干预相结合，完全自由化的市场经济是有风险的，现在美国大力度的干预经济，全球联合起来干预经济，就意味着政府干预是需要的。

　　我认为，政府应对的总体战略是立足本国，强壮自身，攻防兼备。中国经济长期发展的战略应当是：内需为主，外需为辅；技术为主，资源为辅。

　　今年以来我国的经济政策也在发生变化，从“双防”——防经济过热，防通货膨胀，到“一保一控”——保经济增长，控制物价转向，再到“一保一扩”——保增长，扩大内需。    

　　除了政府的积极应对外，企业也应该为自身的长足发展而行动。首先正视现实，在困难时期信心贵于黄金；战略上要藐视敌人，战术上要重视敌人。其次避“危”寻“机”，逢低入市，猎（人）才掘资（源），着眼长远，备战备荒。再次抓大放小，如果把企业比作浴缸里的“鱼”，那么资金和订单就是浴缸的进水和出水，要使“鱼”不死，就要设法保证进水和出水，这就是保证资金链不要断，订单不要断，这两者现在是企业的大事。最后积极自救，慎重选择投资方向；开拓新市场；采用新技术；改进和提高管理水平；努力降低产品成本；把握新机遇。