■本报记者 刘芫信

　　

　　本报讯 春江水暖鸭先知。

　　2008年的经济和股市，都可以用困难重重来形容。在外部环境恶化和经济内在周期的双重压力下，我国经济遭受了东南亚金融危机以来最大的考验，GDP增速从高位回落，经济开始步入下行区间。一些行业出现供求过剩，企业进入盈利艰难的时期，其中表现最为突出的就是周期性行业了，如钢铁、化工、地产等。

　　为防止经济进一步下滑，国家连续出台了刺激经济的政策，紧缩的财政政策逐步宽松。2009年，随着4万亿元投资计划的逐步实施，连续降息后企业还贷压力的大幅减轻，拉动内需的各项措施产生的效应也将渐渐显现，而对经济周期最为敏感的周期性行业来说，谁将会是第一只感知春江水暖的鸭子呢？通过对券商2009年行业投资策略报告的分析，本期《钱经》试图厘清周期性行业在经济周期中的轮动规律，为投资者提供一个选股的思路。

　　三季度周期性行业见顶回落

　　2008年下半年，各周期性行业全面由高峰回落，有色金属亏损面加大，钢铁走向亏损，煤炭与化工业受制于商品价格的回落，房地产、汽车等消费性行业需求乏力。

　　如何判断行业周期的变化？如何寻找到周期的拐点？天相投顾认为，从整体看，随着经济进入调整的周期，意味着多数行业面临需求减缓的压力，说明行业利润增长的洪峰已过。根据对三季报的分析，三季度形成向下拐点的行业众多，形成向上拐点的行业仅有石油、基建、电力设备，化纤、电力等，是投资者关注的焦点。

　　天相投顾认为，从投资周期性行业的角度，我们可以从第三季度利润的环比与同比增长变化两个角度来分析。在一、二季度环比增速回落的趋势下，第三季度出现环比负增长，意味着向下的拐点基本形成。考虑到季节性因素，我们进一步分析同比增长变化。如果第一、二两个季度利润实现同比增长，但三季度开始出现负增长，向下形成拐点的趋势就基本确立。反之，则基本可以判断为形成向上的拐点趋势。通过应用上述两个指标，我们可以看到不同行业的拐点。

　　三季度形成向下拐点的行业众多，银行、地产、商业、食品这些主要的指标性行业，则呈现四季度形成向下拐点的特征。而形成向上拐点的行业仅有石油、基建、电力设备，化纤、电力等。

　　存货调整冲击正逐步过去

　　今年四季度以来国家密集推出了一系列财政、货币刺激政策，第一证券认为，催动货币供应增长，进而国内房地产价格被刺激上涨，使内需在资产需求和财富效应下启动，经济复苏并重归繁荣。天相投顾判断认为2009年为本轮经济周期回落的低点。这意味着，几大周期性行业目前均处于最坏的时期，消化库存成了不少企业的一个大难题。

　　国泰君安认为，在经济周期调整初始阶段，需求回落导致企业包括销售渠道存货增加。为消化存货，企业采取停止进货（包括原材料）、减产停产、推迟投资来应对，典型的如钢铁行业。这进一步导致相关行业需求出现问题。在这种扩散效应下，正常的经济运行节奏被破坏，并引发恐慌心理，需求骤然萎缩，价格急剧下跌。

　　目前，随着社会库存的消耗，产能调整和价格下跌带来的短期供需局面改善，部分下游贸易商开始恢复拿货，“存货调整冲击”将逐步过去，原来急剧下跌的价格企稳反弹。目前在钢铁、焦煤上已经表现出这种特征。不过，这种价格的企稳反弹，是一种短期的“弱平衡”状态。行业的真正复苏需要下游需求的实质性恢复。因为对于产能利用率调整迅速的行业而言：产能调整决定短期价格，需求决定中期价格，供给约束决定长期价格。

　　央行副行长易纲最近预计，大部分企业2009年一季度末能够完成存货的周期性调整。上投摩根中小盘基金经理董红波也表示，虽然目前经济仍在下滑，但随着企业存货的消化、经济自身的调整修复以及国家宏观经济政策的刺激，经济将受到向上拉动，2009年的经济和证券市场都将经历一个震荡筑底的过程。国元证券认为，周期性行业存货过多是众所周知的事，但存货总有消耗完的一天，再次补货会提前于经济启动。且在消耗库存时会加速产业集中，淘汰规模优势不大的小企业，对行业龙头而言是发展机遇。

　　经济周期中，行业轮动有规律

　　经济周期和行业轮动有着相关性。美林证券分析师和美国标普公司分析师Sam stoavl等通过研究总结了美国经济周期与行业轮动的规律。根据美国分析师的研究成果，国泰君安研究员选取1990年至1994年美国经济衰退与复苏期间行业表现做了具体的分析:

　　在1990年的滞胀阶段，美国股市行业以防御为主,健康医疗与稳定消费都是明显的防御类品种，而此时国际油价的快速上涨使能源表现也位居前列；而紧缩的货币政策以及不断减弱的需求使金融和可选消费表现最差。在1991年的通缩期间，金融表现跃居第二，可选消费同样表现出色，能源价格大跌,使这段时期能源行业表现最差，不过糟糕的经济尚未过去,市场仍然需要防御，因此健康医疗和稳定消费是位于最好的第一和第三位。在1992年到1994年复苏阶段，金融和可选消费涨幅居前，能源价格依旧不振，不过市场偏向进攻的策略使健康医疗与稳定消费表现落在了后面。

　　国泰君安判断2009年我国经济进入通缩时期，其中下半年的经济数据好于上半年，不过是由于同比数据的原因，经济总体压力比较大。2009年我国经济处在投资时钟的通缩时期，而在Sam stoavl划分的经济周期中则为收缩后一阶段。从美国1991年与2002年走入通缩的规律来看，稳定消费、金融、可选消费是最佳表现的行业。

　　具体而言，国泰君安分析师章锦涛认为，2009年我国经济整体状况不容乐观，国际经济的低迷将持续，美元将开始震荡，2009年晚些时候可能开始贬值，能源与基础原材料继续不看好，但是当美元开始贬值的初期有交易性的投资机会。而我国货币政策放松，货币增速见底回升，经济开始构筑底部，银行是可以看好的品种。固定资产投资整体增速会下滑，但是政府投资会继续加大，仍然看好受益内需的电信设备、电气设备、建筑等行业。经济整体呈现通缩局面，稳定增长的行业可以继续看好，食品饮料、医药、传媒旅游。

　　哪个行业先迎来拐点

　　对于周期性行业而言，拐点发生的时刻总是大家最为关心的。当行业是否会从高景气状态跌落，当行业处于低谷时，最坏的情况将在什么时间度过。春来冬去，经历寒冬的考验后，一些周期性行业将渐渐苏醒、回升、乃至再次繁荣。2009年是变化的一年，也是一些周期性行业渐次苏醒的一年。不过，投资者较为困惑的是，究竟哪个行业会率先回暖，时间大概还有多久？

　　天相投顾认为2009年经济将进入最坏的时期，这种最坏表现为经济增速进入最低点。这个阶段投资者应该关注一些形成景气向上拐点或即将出现拐点的行业，目前已经出现拐点的行业有石油石化、基建、电气设备，化纤等行业。最近他们对山西省非上市煤炭类公司进行了调研，从行业基本运行情况判断，天相投顾认为，煤炭和焦化行业可能正经历最坏时期，2009年二季度行业或将拐点来到。

　　而国泰君安认为，在2009年业绩率先见底的行业必须与我国的内部需求有关。国泰君安认为基建投资对中游行业的需求拉动较为直接，机械工程类板块可能率先见底。因为工程机械类公司受4万亿影响较为显著。值得注意的是,1998年亚洲金融危机所导致我国经济下滑后，政府采取的措施类似。受此政策影响，1999年，机械工程类板块业绩大幅度增长幅度为22%，且次年旺季的增幅同比高于政策颁布的当年。因此判断，在2009年第二季度至第三季度，机械工程类板块可能率先见底。此外，受益于基建投资而较快回暖的中游行业还有建筑建材和钢铁等。